南财快评：“原油宝”的三重法律疑惑
来源丨21世纪经济报道
作者丨黄韬
编辑丨李靖云
受国际期货市场出现罕见的5月到期原油每桶-37.63美元这一黑天鹅事件的影响，参与国内中国银行“原油宝”交易投资的WTI05合约多头持仓者除了已遭受保证金的全额亏损之外，还将面临着被中国银行进一步追索资金的窘境，一时间引得舆论大哗。并且，据媒体报道，目前已有律师事务所准备代理银行客户提起诉讼。
从中国银行与“原油宝”投资客户之间的协议来看，似乎中国银行的每一步操作都是依事先约定而行，并无显而易见的违法和违约之处，客户是因极端市场原因而遭遇了前所未有的风险与损失。
然而，细究起来，笔者对中行“原油宝”产品交易和结算过程仍存有一些法律上的疑惑，需要我们后续观察才能得出进一步的完整结论。
疑惑之一是，中国银行是否尽到了向其客户提示必要风险的义务。“原油宝”交易本质上属于作为OTC市场做市商的银行与其客户进行之间互为反向关系的投资交易，可以看成是一种“对赌”，即对于所有多头的客户来说，银行扮演空头的角色，而对于所有的空头客户来说，银行扮演多头的角色，因此银行与其客户之间不存在资金的受托管理关系，所以规制银行理财产品（或者广义的资管产品）的信托法律规则和金融监管法律规则此处无法直接适用。
但是，从法理上来讲，银行作为金融服务的提供方，仍有充分披露和提示风险的默示义务。事实上，在4月15日，纽约商品交易所（NYMEX）的母公司芝加哥商品交易所集团(CMEGroup)就向其会员发布了市场风险提示信息，警告原油期货市场的交易价格或者结算价格可能出现为零或负值（negativeorzerovalues）的可能性。对于这一提示，由于国内“原油宝”投资者并非直接参与外盘交易，因此无法直接获得，而作为做市商的中国银行（同时也是CME的会员）是否向其客户提示了该风险，并让客户意识到可能出现非常规的风险与损失，目前还不得而知。
另外，“原油宝”产品因其全额保证金的交易机制，通常在客户准入环节只是设置中等程度的门槛，一般来说“平衡型”投资者即符合开户条件。但4月15日之后，随着CME的风险提示，“原油宝”产品的风险等级理应相应上调，这时候中国银行是否已经相应地对新开户的投资者设置了更高的风险评估标准，我们也不得而知。
疑惑之二是，在产品到期之后，中国银行根据协议对尚未平仓的的合约余额按照银行公布的结算价格来办理结算。随之而来的问题就是，银行公布的结算价格是怎么确定的？显然，在以往的交易实践中，中国银行都是按照纽约商品交易所相应期货产品的结算价格来确定国内“原油宝”交易的结算价格的。这一点确实是行业惯例，也是银行确保自身风险中性的合理做法。
但是若从客户协议文本的细节来探讨的话，与其他银行的做法相比，中国银行的客户协议中并没有对这一结算价格确定方法给予明确约定。例如，国内某大型商业银行在类似产品的协议中明确写明“美元买卖账户原油的到期结算价格为产品交易结束日相应原油期货合约的国际市场结算价格……其中，账户北美原油的到期结算价格为纽约商业交易所公布的西德克萨斯轻质低硫原油最近交易月份期货合约在该期账户北美原油交易结束日的结算价格；账户国际原油的到期结算价格为纽约商业交易所或洲际交易所公布的布伦特原油最近交易月份期货合约在该期账户国际原油交易结束日的结算价格。”对于银行方面来说，如此事无巨细的约定可以最大程度避免事后关于结算价格确定这一问题上的争议，而中国银行恰恰在其客户协议中没有详细列明，也许在协议文本的起草者看来，这样的交易习惯不需要去多费口舌，但这一点也许就会成为投资者质疑其单方面定价的法律理由之一。
当然，在我们讨论的这个例子中，银行若不是按照外盘结算价来结算，而是按照交易过程中某个时间点来结算，比如前一天国内交易终止的22点，可能对于做多的投资者来说损失就没那么大了，但是反过来做空的投资者就肯定会盈利被压缩而要向银行发难了。所以说，事前交易规则的模糊或者不精确可能会导致银行的里外不是人。
疑惑之三是，作为一家上市公司，中国银行是否已经充分履行了证券法上的信息披露义务。以“原油宝”产品的交易结构来说，作为做市商的中国银行正常情况下是不承担市场波动风险的，其对国内客户的净风险敞口可以通过在境外市场相应期货产品上的避险操作而完全对冲，因此理论上是“包赚不赔”的。
但是，黑天鹅事件的出现，不仅意味着银行客户因“穿仓”而遭受巨额损失，更是可能会连带银行出现预料之外的亏损。目前，中国银行已经向“原油宝”的投资者发出了资金追索的通知，但该追索是否成功尚难预料，对保证金之外的损失几乎没有任何预期的银行客户是否会自觉自愿地缴纳该笔款项，这也是非常令人怀疑的，更不用说后续可能还有针对中国银行的诉讼发生。在此情况下，中国银行在这一产品上是否会出现投资者的欠款因客户偿付能力丧失或者因为司法裁判而无法收回，这就是一个很大的看点了。至于说这笔可能的“坏账”损失究竟有多大规模，坊间有不少的推测，基本上认为不是一笔小数目。
对于一家上市公司来说，中国银行负有向投资者及时、充分、准确披露财务信息和经营信息的义务。若此项可能的损失已经构成了“重要信息”，则中国银行在证券法下的法定义务即被触发，但是目前我们尚未看到中行对项事件的详尽披露（尤其是交易规模数据）。在这一点上，不止是满足公众和媒体好奇心的问题了，更是满足投资者保护的金融监管规则问题了。
以上三点疑惑是笔者根据截至目前的公开信息从法律的角度提出的“看点”，是否能够成立还有待更多事实的验证。
当然，在这一风波之后，中国银行“原油宝”产品设计的合理性问题自然也应当得到反思（这个未必是合法或者合规问题，但事关银行的能力评价和品牌声誉）：区别于其他银行的做法，中行没有为客户设置产品到期日五天之前的移仓安排，而是把合约到期日前最后一个交易日作为结算日，这当然是出于差异化竞争和招揽客户的考量，并非欺诈行为，但客观上造成了境外期货市场最后一个交易日收盘之前，在国内持仓已经完全锁定的情况下任由国际投资者“砸盘”的可能性（在国内北京时间的交易结束之后，中行出于避免出现风险敞口的原因，不会在国际市场上进行任何主动的“接盘”）。
此外，也有媒体披露了在“原油宝”产品推广过程中，个别银行分支机构的工作人员有可能采取了一些不当的营销方式，例如让客户误解该产品为一款低风险的理财产品。对于这种情况，因为不属于产品本身的一般性法律争议，因此在未来可能的纠纷解决中需要通过个案分析来判定银行的责任并确定损失承担的归属。如果这一问题被发现属于普遍现象，那中国银行在整个业务体系的管理方面就有必要展开“大扫除”工作了。